Les marchés ont perdu entre 8 % et 15 % depuis début avril. Le CAC 40 a décroché de plus de 6 % en une seule séance. La volatilité a atteint des niveaux que les professionnels n'avaient pas vus depuis le Covid. Et dans ce contexte, la réaction naturelle de la plupart des investisseurs est d'attendre. D'observer. De ne rien faire jusqu'à ce que « les choses se calment. »
C'est humainement compréhensible. C'est souvent la mauvaise décision financière. Et dans le cas des produits structurés, c'est presque systématiquement à contretemps.
En résumé
- Volatilité élevée = coupons plus généreux et barrières de protection plus basses
- Un produit émis quand les marchés sont bas part d'un niveau de départ plus favorable
- Historiquement, les meilleures fenêtres d'entrée correspondent aux périodes de stress
- Le biais émotionnel pousse à investir quand tout va bien — l'inverse de ce qu'il faudrait faire
- Les produits structurés existants ne sont pas impactés par la volatilité quotidienne
Pourquoi la volatilité améliore les conditions des produits structurés
Un produit structuré est construit à partir de deux composantes — une obligation et des options financières. Le coupon proposé à l'investisseur est directement lié au coût de la composante optionnelle, qui dépend elle-même de la volatilité du marché au moment de l'émission.
Le principe est le suivant : quand les marchés sont calmes et que la volatilité est basse, les options sont bon marché. La banque émettrice achète ses options à bas prix, et peut donc proposer un coupon modeste à l'investisseur. Quand les marchés sont agités et que la volatilité est élevée, les options sont coûteuses. Pour attirer les souscripteurs malgré un contexte incertain, la banque doit proposer des conditions plus généreuses — des coupons plus élevés, des barrières de protection plus confortables, ou les deux.
C'est mécanique. Ce n'est pas une vue de l'esprit. Les produits émis dans des périodes de stress de marché ont historiquement offert de meilleures conditions que ceux émis au plus haut des marchés en période d'euphorie.
| Contexte de marché | Volatilité (VIX) | Coupon typique autocall | Barrière typique | Niveau de départ |
|---|---|---|---|---|
| Marché euphorique | 12-15 | 5-6 % | -35 à -40 % | Au plus haut |
| Marché neutre | 15-20 | 6-8 % | -40 à -45 % | Niveau moyen |
| Marché stressé (actuel) | 30-50+ | 8-12 % | -45 à -55 % | Niveau bas |
Ce que cela signifie concrètement aujourd'hui
Un produit structuré émis sur l'Euro Stoxx 50 aujourd'hui part d'un niveau de départ inférieur de 10 à 15 % à celui d'un produit émis il y a trois mois. La barrière de protection s'applique à partir de ce niveau déjà dégradé — ce qui signifie que la marge de sécurité effective est supérieure.
Si un produit est émis avec une barrière à -50 % sur l'Euro Stoxx 50 aujourd'hui, l'indice peut encore baisser de 50 % supplémentaires par rapport à son niveau actuel — lui-même déjà en baisse de 10 à 15 % — avant que le capital soit en jeu à l'échéance. Le coussin réel de protection est donc bien plus épais qu'un produit émis au même niveau de barrière sur un marché au plus haut.
Simultanément, la volatilité élevée génère des coupons plus attractifs. Des structures qui proposaient 7 à 8 % il y a quelques mois proposent aujourd'hui 9 à 11 % sur des sous-jacents et des barrières comparables. Ce différentiel, capitalisé sur 5 à 8 ans, représente un écart de patrimoine significatif.
Pourquoi la volatilité améliore les conditions : l'explication technique
Pour comprendre précisément le mécanisme, il faut revenir à la construction d'un produit structuré. La banque émettrice assemble plusieurs instruments dérivés — principalement des options de vente (puts) et des options d'achat (calls) — pour créer le profil de rendement promis à l'investisseur. Le coût de ces options dépend directement de la volatilité implicite du sous-jacent au moment de l'émission.
Quand le VIX — l'indice de volatilité qui mesure la « peur » du marché — se situe entre 12 et 15, les options sont peu chères. La banque les acquiert à moindre coût et dispose d'une marge limitée à redistribuer sous forme de coupon. En revanche, quand le VIX dépasse 30, voire 40 ou 50 comme dans le contexte actuel, les options coûtent nettement plus cher. La banque doit alors proposer des conditions beaucoup plus attractives pour convaincre les investisseurs de souscrire dans un environnement perçu comme risqué.
Ce surcoût optionnel est directement converti en avantage pour le souscripteur, de deux manières simultanées.
Premièrement, des coupons mécaniquement plus élevés. La prime d'option plus importante permet de financer un coupon annuel sensiblement supérieur. Là où un produit émis en marché calme proposait 6 %, le même sous-jacent avec les mêmes caractéristiques peut aujourd'hui offrir 10 à 12 %. Sur un investissement de 100 000 euros et une durée de 6 ans, la différence entre un coupon de 6 % et un coupon de 10 % représente 24 000 euros de revenus supplémentaires — avant même de considérer l'éventuel rappel anticipé.
Deuxièmement, un niveau de départ intrinsèquement plus bas. Le produit est émis quand l'indice a déjà corrigé de 10 à 15 %. La barrière de protection, calculée en pourcentage à partir de ce niveau dégradé, protège donc contre une amplitude de baisse bien plus importante en termes absolus. Concrètement, une barrière à -50 % sur un indice à 4 800 points (au plus haut) correspond à un niveau de déclenchement à 2 400 points. La même barrière de -50 % sur un indice à 4 100 points (après correction) correspond à 2 050 points. Mais dans le second cas, l'indice a déjà absorbé une partie de la baisse — le « coussin » réel depuis le plus haut est donc de fait plus épais.
C'est ce double avantage — coupon supérieur et protection renforcée depuis un niveau de départ plus bas — qui fait des périodes de volatilité les fenêtres d'entrée les plus favorables pour les produits structurés.
Back-test : les produits émis en période de crise
La théorie est une chose. L'observation historique en est une autre. Passons en revue trois périodes de stress majeur au cours desquelles les investisseurs qui ont eu le courage de souscrire à des produits structurés ont été parmi les mieux récompensés.
Mars 2009 — post-Lehman Brothers. L'Euro Stoxx 50 cotait aux alentours de 2 000 points, soit une chute de plus de 55 % depuis son plus haut de 2007. Le VIX avait frôlé les 80 quelques mois plus tôt. La peur dominait l'ensemble des marchés financiers. Dans ce contexte, les produits structurés émis sur l'Euro Stoxx 50 proposaient des coupons de l'ordre de 10 à 14 % avec des barrières à -40 ou -50 %. L'indice a rebondi de plus de 50 % en un an. Les autocalls émis à cette période ont pour la plupart été rappelés dès la première fenêtre de constatation, offrant aux souscripteurs leur coupon intégral en un temps record. Les investisseurs qui avaient attendu le rebond pour souscrire n'ont obtenu que des coupons de 6 à 7 %, sur des niveaux de départ plus élevés.
Mars 2020 — crise Covid. L'Euro Stoxx 50 a chuté de plus de 35 % en quelques semaines, atteignant un point bas autour de 2 600 points. La volatilité a explosé à des niveaux comparables à 2008. Les produits émis dans cette fenêtre très courte proposaient des conditions exceptionnelles : coupons de 10 à 12 %, barrières profondes, niveaux de départ historiquement bas. Le rebond a été fulgurant. L'Euro Stoxx 50 a récupéré l'essentiel de ses pertes en moins de 12 mois. Les autocalls émis en mars et avril 2020 ont été massivement rappelés dans les 6 à 12 mois suivants, avec des coupons qui avaient été sécurisés au moment le plus favorable.
Octobre 2022 — bear market post-inflation. Après une année de hausse des taux et de dégradation des marchés actions, l'Euro Stoxx 50 se situait autour de 3 300 points. La volatilité restait élevée dans un contexte de guerre en Ukraine et d'incertitude sur la politique monétaire. Les produits émis à cette période ont bénéficié de coupons sensiblement supérieurs à ceux émis début 2022. Le rebond amorcé fin 2022 et poursuivi en 2023 a permis à la majorité de ces produits d'être rappelés dans les 12 à 18 mois, offrant aux souscripteurs une performance annualisée nettement supérieure à celle du marché actions sur la même période.
Le dénominateur commun de ces trois épisodes est le même : les investisseurs qui ont accepté de souscrire pendant le stress — au moment où chaque instinct leur disait de fuir — ont obtenu les meilleures conditions et les rappels les plus rapides. Ceux qui ont attendu le retour au calme ont systématiquement souscrit à des conditions dégradées.
L'erreur la plus fréquente : attendre que les marchés remontent
L'investisseur qui attend que les marchés se stabilisent avant d'entrer sur un produit structuré commet une erreur de timing qui lui coûte sur les deux tableaux simultanément.
D'un côté, il rate la période où les coupons sont les plus généreux et les niveaux de départ les plus bas. De l'autre, quand les marchés remontent et que la volatilité redescend, les conditions d'émission se dégradent mécaniquement : les coupons baissent, les barrières se resserrent, et les niveaux de départ remontent.
Autrement dit, attendre que « ça aille mieux » avant d'investir dans un produit structuré revient à acheter au moment où le produit est objectivement le moins avantageux.
Le biais psychologique : pourquoi nous faisons systématiquement l'inverse
Si la logique économique est limpide — souscrire quand la volatilité est haute et les niveaux bas — pourquoi la majorité des investisseurs fait-elle exactement le contraire ? La réponse se trouve dans les travaux de Daniel Kahneman et Amos Tversky sur l'économie comportementale, et plus précisément dans trois biais cognitifs qui gouvernent nos décisions financières.
L'aversion à la perte. Les recherches de Kahneman ont démontré que la douleur ressentie face à une perte est environ deux fois supérieure au plaisir procuré par un gain équivalent. Concrètement, perdre 10 000 euros est psychologiquement deux fois plus douloureux que gagner 10 000 euros n'est agréable. Dans un contexte de marché en baisse, cette aversion à la perte paralyse l'investisseur : il perçoit l'investissement comme une exposition à une perte supplémentaire, alors même que les conditions objectives se sont améliorées en sa faveur.
Le comportement grégaire. L'être humain est un animal social. Quand l'entourage, les médias et les réseaux sociaux véhiculent un discours uniformément négatif sur les marchés, notre instinct de survie nous pousse à suivre le mouvement. Quand tout le monde vend, nous voulons vendre. Quand tout le monde parle de crise, nous voulons nous mettre à l'abri. Ce comportement est parfaitement rationnel dans un contexte de danger physique — il est désastreux en matière financière. Les meilleurs points d'entrée correspondent précisément aux moments où le consensus est le plus pessimiste.
Le biais de récence. Notre cerveau accorde un poids disproportionné aux événements récents. Après une chute brutale des marchés, notre perception du futur est dominée par cette expérience récente : nous projetons la baisse passée dans le futur et imaginons que la tendance va se poursuivre indéfiniment. C'est un raccourci cognitif qui ne résiste pas à l'analyse historique — les marchés n'évoluent pas en ligne droite, ni à la hausse, ni à la baisse — mais qui influence massivement les décisions d'investissement à court terme.
Le résultat combiné de ces trois biais est redoutable : la majorité des investisseurs particuliers achète quand les marchés sont au plus haut (moment d'euphorie collective, confiance maximale, biais de récence positif) et vend — ou refuse d'investir — quand les marchés sont au plus bas (peur, pessimisme généralisé, projection négative). C'est exactement l'inverse de ce qu'il faudrait faire.
Les produits structurés présentent un avantage décisif face à ces biais : les conditions sont définies contractuellement au moment de la souscription. Le coupon, la barrière, le mécanisme de rappel — tout est fixé d'avance. L'investisseur n'a pas à prendre de décision émotionnelle en cours de route. Il n'a pas à décider quand vendre, à quel niveau couper ses pertes ou prendre ses bénéfices. Le produit fonctionne selon des règles mécaniques, indépendantes de l'humeur du marché au jour le jour. C'est cette discipline intégrée qui protège l'investisseur de ses propres biais.
Ce que l'histoire des marchés nous enseigne
Les épisodes de forte volatilité sont, par définition, temporaires. Les marchés ne restent pas indéfiniment en état de panique. Ce qui varie, c'est la durée et l'amplitude de l'épisode — ni l'un ni l'autre ne peut être prédit avec certitude.
Ce qui peut être observé avec davantage de certitude : un produit structuré émis sur l'Euro Stoxx 50 avec une barrière à -50 % et un coupon à 10 % dans le contexte actuel a, sur la base des données historiques disponibles depuis la création de l'indice en 1998, traversé tous les épisodes de crise majeure — dont 2001, 2008-2009, 2011, et 2020 — sans que le capital ait été perdu à l'échéance sur des produits correctement structurés.
Ce n'est pas une garantie sur le futur. C'est un ordre de grandeur du risque réel, comparé au risque perçu dans un contexte de panique de marché.
Ce que nous recommandons concrètement dans le contexte actuel
Chez Boétie Capital Invest, notre approche repose sur l'analyse objective des conditions de marché, indépendamment du bruit ambiant. Voici nos recommandations en fonction de la situation de chaque investisseur.
Pour les clients disposant de liquidités en attente de déploiement : nous recommandons d'examiner activement les émissions en cours et à venir tant que le VIX reste au-dessus de 30. Ce seuil correspond historiquement à des conditions d'émission sensiblement supérieures à la moyenne. Il ne s'agit pas de déployer l'intégralité des liquidités en une seule fois, mais de construire progressivement des positions sur des produits soigneusement sélectionnés, en diversifiant les dates d'entrée, les sous-jacents et les structures.
Pour les clients déjà investis en produits structurés : la recommandation est claire — ne rien changer. Les positions en cours ne sont pas affectées par la volatilité quotidienne. Les barrières ont été calibrées à l'émission pour résister à des scénarios de stress. Les coupons continuent de courir selon les termes contractuels. Et si les marchés rebondissent dans les prochains mois — comme c'est historiquement fréquent après un épisode de stress — certains produits pourraient même déclencher un rappel anticipé, libérant le capital plus tôt que prévu avec les coupons acquis.
Pour les nouveaux clients qui découvrent notre approche : le contexte actuel représente une opportunité de construire un portefeuille de produits structurés depuis des niveaux de départ particulièrement favorables. Entrer sur le marché des produits structurés dans une période de volatilité élevée, c'est poser les fondations d'un portefeuille avec des conditions que l'on ne retrouve que quelques fois par décennie.
Dans tous les cas, un principe fondamental : diversifier les points d'entrée. Ne jamais concentrer la totalité d'un investissement sur une seule émission, un seul sous-jacent ou une seule date. Répartir les souscriptions sur plusieurs semaines ou mois permet de lisser le risque de timing et de capter les meilleures fenêtres sans avoir à prédire le point bas exact du marché — ce que personne n'est capable de faire avec certitude.
Questions fréquentes
Est-ce vraiment le bon moment pour investir alors que les marchés baissent ?
C'est précisément quand les marchés baissent que les conditions d'émission des produits structurés sont les plus favorables. La volatilité élevée permet d'obtenir des coupons plus généreux (8 à 12 % contre 5 à 6 % en marché calme) et des barrières de protection plus confortables. Le niveau de départ étant plus bas, la marge de sécurité effective est mécaniquement supérieure. Les données historiques montrent que les produits émis en période de stress offrent systématiquement de meilleures conditions que ceux émis en période d'euphorie.
Que se passe-t-il si les marchés continuent de baisser après mon entrée ?
La barrière de protection est justement conçue pour absorber des baisses supplémentaires. Un produit émis avec une barrière à -50 % sur un indice déjà en baisse de 15 % offre un coussin réel considérable. Tant que l'indice ne franchit pas cette barrière à l'échéance, le capital est intégralement remboursé. Les coupons, eux, continuent de courir indépendamment de l'évolution quotidienne des marchés. C'est l'un des avantages structurels de ce type de produit par rapport à un investissement direct en actions.
Puis-je perdre mon capital sur un produit structuré avec barrière -50 % ?
Oui, la perte en capital est possible si l'indice de référence se situe en dessous de la barrière à l'échéance du produit. Sur un produit avec barrière à -50 %, cela signifie que l'indice doit avoir perdu plus de la moitié de sa valeur par rapport au niveau de départ et ne pas avoir récupéré à l'échéance. Historiquement, sur l'Euro Stoxx 50, cette situation ne s'est jamais produite sur une durée de 5 à 8 ans, mais les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. C'est pourquoi la sélection du sous-jacent, le calibrage de la barrière et la diversification restent essentiels.
Combien de temps dois-je immobiliser mon argent ?
La durée maximale est généralement de 8 à 10 ans, mais la plupart des produits autocall prévoient des fenêtres de rappel anticipé dès la première ou deuxième année. Si les conditions de rappel sont remplies — typiquement, si l'indice est au-dessus de son niveau de départ à une date de constatation — le capital est remboursé avec les coupons acquis. Historiquement, les produits émis en période de forte volatilité sont souvent rappelés bien avant leur échéance, car le rebond des marchés déclenche les mécanismes de rappel anticipé plus rapidement.
Quelle est la différence entre investir en produit structuré et « acheter la baisse » en ETF ?
Acheter un ETF en période de baisse est un pari directionnel : vous gagnez si les marchés remontent, vous perdez proportionnellement s'ils continuent de baisser, sans aucun filet de protection. Un produit structuré offre une asymétrie favorable : vous percevez un coupon fixe tant que la barrière n'est pas franchie, et votre capital est protégé contre des baisses modérées à significatives. En contrepartie, votre gain est plafonné au coupon défini à l'avance — vous ne captez pas l'intégralité de la hausse. Pour un investisseur qui recherche du rendement avec une protection partielle du capital, le produit structuré est généralement plus adapté qu'un achat direct d'ETF en période de stress.